□作者：1、西北大学经济管理学院2、西安电子科技大学人文学院滕昕1、2戴志辉1赵守国1

　　内容摘要：现代西方公司控制权市场理论的主流学派认为，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内部控制机制不能发挥其主要作用，需要作为外部控制机制的收购才能形成最为有效的控制机制，因为通过公司间的收购能给目标公司股东带来利益。本文以该理论为背景，研究在我国现阶段要约收购这一外部控制机制对目标公司股价产生的影响。通过对成商集团被要约收购事件进行实证研究发现：在我国目前的市场条件下，要约收购并不能为目标公司股东带来超常收益。

　　关键词：要约收购股东收益

　　公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段收集具有控制权地位或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。在这个市场上，公司的控制权可以进行交易，交易的方式主要有兼并、收购、要约收购与委托书收购等。从微观上讲，公司控制权市场是现代市场经济体制借以解决企业的委托代理问题，实现激励相容，提高资源利用效率的重要外部机制。从宏观上讲，作为资本市场的重要组成部分和功能模块，控制权市场的运作效率，决定着资本市场的规模和整体有效性，很大程度上影响着金融深化的程度。有效的公司控制权市场还能有效地降低资本市场中的信息噪音，吸引外部投资者将储蓄转化为有效投资，加速资本市场的发展。

　　本文以现代西方公司控制权市场理论为理论背景，以成商集团被要约收购事件为典型案例，着重分析要约收购对目标公司股东收益产生的影响，为如何建立我国公司控制权市场理论问题提供实证上的依据。

　　公司控制权市场理论的主流观点

　　现代企业治理结构理论认为，为了提高企业的经营管理水平，企业需要建立符合市场经济要求的现代企业治理制度。而这种制度的建立将引起企业所有权和经营权的分离，这种分离导致股东与管理者之间形成了一种委托代理关系。在这一委托代理关系中，作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是，由于股东和管理者之间对企业的经济活动存在明显的信息不对称，同时代理人为追求自身效用最大化而会从事一些损害股东利益的行为，因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。公司的控制机制包括内部控制和外部控制两部分，前者主要指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；后者则指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票等。无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以代理投票权竞争、收购(要约收购或兼并)为代表的外部控制机制，均可视为不同管理者之间对公司控制权的争夺，由此构成了公司控制权市场。

　　西方学术界按照内部控制和外部控制的框架来构建公司控制权市场理论，以当时在罗切斯特大学的Jensen、麻省理工学院的Ruback、芝加哥大学的Dodd、哈佛大学的Asquith和Mullins、密执安大学的Bradley等人为主，形成了现代西方公司控制权市场理论的主流学派。该学派认为：在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内部控制机制不能起到应有的作用，只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控制机制。外来者(收购方)对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富。Jensen认为，股票价格是衡量收购对公司影响的最好方法。对于卷入收购事件的公司，无论是收购方公司还是被收购方公司的股票价格都会得到超乎寻常的提高。Dodd和Ruback以要约收购为分析原点，通过对1973-1976年期间发生的172次典型要约收购事件分析后发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前的十二个月里，收购方公司的股东能获得相当显著的正超常收益率，而被收购方公司在事件发生日也都能从要约收购事件中获得相当大的超常收益率。Asquith对1962年7月到1976年12月期间211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司作了深入分析后发现：在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负超常收益率，但当公告被收购时，目标公司的超常收益率极大，给人以深刻的印象，公告日成功和未成功被收购的公司的超常收益率分别为6.2%和7.0%。按照西方公司控制权市场理论的主流观点，公司间的收购是一种能够给目标公司股东带来利益的、有效的外部控制机制。

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